聊聊唐朝老师的简化DDM估值法
（文章仅供参考，不作为投资意见）
唐朝老师在《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》中，聊到过对银行股的两种估值法，相对估值法和绝对估值法。
其中绝对估值法很类似于券商常用的DDM模型，但唐朝老师对传统的公式进行了优美的简化，可以参看P254，我对建设银行的估值就是完全照搬了这种简化方式。
（想看完整而复杂的DDM，也可参看《王剑讲银行业》的P284，这本书还不错，王剑老师这本书的参考书目里就有《手银2》。）
今日无事，我们来聊一聊唐朝老师简化后的DDM。
笔者在《杠杆买入建设银行》的「1.4.2绝对估值法」中，就完整引述了这种方法，感兴趣的同志可以围之观之。
DDM，即股利贴现模型（Dividend Discount Model），是一种股票内在价值评价模型。威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。
关于它的最基本解释（公式解释），我们直接摘抄百度百科——
显而易见，这种估值方法是有局限性的：它只适用于分红量足且稳定的企业，并且不能有太大的周期性波动。
DDM模型适合于银行。虽然银行的业绩有些许周期性，但分红量足且稳定（尤其是全国性银行）。
而且，银行的真实现金流实在难以取得，采用其他绝对估值法也缺乏逻辑。
我在《杠杆买入建设银行》里说，「大行不以盈利为目的」，引得不少银行从业者吐槽：我们的盈利要求可严格了。
自然，近几年银行从业者们可谓是非常辛苦，盈利要求很高——因为营商环境变难了。
「不以盈利为目的」的意思并非不盈利，而是在「大是大非」面前，银行大概率是不得不吃亏的。银行是百业之母，天然有着为全村修路的责任。
因此，对银行盈利能力的估算是一件几乎不可能的事情，而银行标出来的ROE其实也没有太大的参考价值。
回归正题，我们抛开复杂的公式，DDM的核心就一句话——股息是股票的真实现金流。
在DDM模型中，企业的价值取决于两块收益的折现：1）N年的分红加总；2）N年后卖出时的价值。
具体到哪一年买卖，是否进行二段、三段折现，则因人而异。
笔者认为，唐朝老师以五年时间观银行的思考方式很具有启发性——滚动的五年不涉及永续折现问题，对自由现金流（分红）的折现不必涉及到二段以上、卖出价值也便于估算。
因此笔者在实操中也采用N=5的思路，跳过二段、三段折现。
有同志咨询，怎么给青岛港定个合理估值？
正好借简化后的DDM模型再做个展示：
1）保守估计一个ROE和分红比例。
上市以来，青岛港的资本变动较大，可使用数据不多。对ROE的选择，究竟是资产重组带来的净利润下降更明显还是「一省一港」整合带来的竞争减缓作用大，实际上投资者（甚至是管理者都）不得而知，从悲观角度出发，还是按照价值毁灭的情况，以每年1%的价值毁灭速度来预估。
（为简化计算，此处的ROE采用年末净资产，而不是平均净资产计算）
对青岛港的分红比例，考虑到「成熟的港口股终将向高速公路股靠近」的逻辑，可以认为分红率至少是维持35%以上不降。
2）根据前一年的净资产基数和预估的ROE，计算次年净利润。
得到48.68亿。
这是一个一元一次方程，应该没有人会算错。
（笔者在《杠杆买入建设银行》里算错了😂……对建设银行的估值需要调整）
3）将次年净利润分为两部分，一部分是股利，另一部分滚进净资产里。
股利：17.04亿，滚进净资产里：31.64亿。
4）重复以上步骤，得出之后N年（假定N=5）的分红数额及N年后的净资产数据。
5）将历年所得分红分别折现相加得出价值A，再将N年后的净资产价值给一个可能的市场售价，得出价值B。
将分红按照7%的折现率折现，得到A=66.34亿。
（折现率比较个性化，6%、7%、8%……都算合理）
将五年后的净资产按青岛港H股的近十年平均PB定价，PB=1.05。（这里应该用港口的重置成本，但考虑到港口的天然优势无法复制且差异极大，不好估量，直接用青岛港H的平均定价）
并按7%折现，得到B=391.91亿。
6）A+B，得到青岛港当前市值，与目前市值对比，是否有明显便宜可占。
A+B=458.25亿，拦腰一刀：（A+B）/2=229.13亿.
因此，可以认为青岛港的合理市值为229.13-458.25亿，对应的股价分别是3.53-7.06元/股。
这种「A+B」的估算方式中，A即是分红累加，B即是卖出价值。代表着你以（A+B）的市值买入，你可收获年化7%的收益——折扣越大回报越多。
唐朝老师的简化DDM估值法将原来的2-3段折现变为短期视野内（3-5年）的1段，会损失企业永续经营的溢价，但胜在非常方便。
估值本就不是一个需要斤斤计较的事，锚点在你心中。
7）对分红扣除港股通专属红利税。
这是不少同志有需求的项目，因为DDM的估值往往应用在分红较高且稳定的企业上，港股分红时，港股通投资者需要支付20%的红利税，因此在考虑分红收益A的价值时，需要对A进行打折，a=0.8A。
同时考虑到A股打新存在超额收益、港股流动性差、交易费率高等问题，再对（A+B）整体打9.5折，得到港股通投资者的专属估值3.2-6.41元人民币/股。（对应的港币自行换算）
后续实盘周记我也会更新上这个估值数据。
顺便说一声，因为之前估算建行投资价值时算错了2023年的净利润，因此一路错下去，现在干脆也修正成港股通专属估值——
建设银行H股合理估值范围：6.67-13.35元人民币/股；
建设银行A股合理估值范围：7.27-14.53元人民币/股。
有三个需要说明的地方：
1.DDM是一种比较悲观的计算方法。
这种估值方法其实对于港口股是不太合适的，会低估了港口的价值。
因为DDM本质上是将股息当作唯一的自由现金流，假设企业永续存在且持续产生股息，去估算这种企业的投资价值。
这种假设对企业而言往往趋于保守，更别提我们总是更悲观地再假设企业的ROE会持续下滑。
对于B（卖出价值）的定价，简化后的DDM寻求于市场共识（五年后的合理PB），因此有时会出现AH同时上市的企业中，更贵的A股比更便宜的H股更有投资价值的情况发生（因为对未来的PB估的更高），这无疑也是令人不舒服的。
讨论A/H之差的时候涉及到一个问题，估值中枢。
建行都采用1.15倍PB作为N年后的卖出费率是没有问题的，因为1.15-1.2倍PB本就是一家银行的重置成本。
但港口的重置成本几乎不可能取得（港口太依赖地理环境了，不存在重置的可能性），因此港口的估值中枢我用的是1.05倍PB，这是青岛港H近十年的PB中位数。
可是青岛港A的PB中位数是1.2倍，如果使用此估值，则青岛港A股的估值范围可以提到3.96-7.92元人民币/股，提高了1元多。
怎么看待这个问题呢，其实可以回到昨天《ROE的骗局》里的观点，理论上分红再投入的投资收益率=ROE+ROE*分红率*（1/PB-1)+ΔPE，这是@微光探索 博士计算的公式——
ΔPE是PE的年增长率，但ΔPE的贡献值一般随着时间的推移而趋近于0，所以投资者在思考时可以不考虑估值中枢的移动。
同样的道理，DDM计算的方式只是提供一个估值的锚点，对于青岛港，投资者使用3.2-6.41元/股、3.53-7.06元/股还是3.96-7.92元/股，其实没有太大的差别，不一定非得「算个明白」。
笔者一般会结合对企业的感性认知来确定估值范围，对于难以获取重置成本的港口股，给1-1.1倍PB会让我更舒服，因此有1.05PB这个选项时，我倾向于使用它，而不是1.2倍PB，就这么简单。
这也就是为什么老唐在举例子中计算工商银行的价值时，会假设「五年后（2015年）净资产按照1.15倍PB价格出手」，而实际上工商银行在那段时间的PB在0.9倍上下，1.15倍妥妥算是高估。（《手银2》的成书时间是2017年，估值假设的时间段是2010-2015年，因此不存在PB中枢难取得的状况）
因为1.15-1.2倍PB大约就是银行的重置成本（获得一家银行牌照，然后进行业务布局直至产生盈利的过程，需要付出一定的成本），不去估算接盘侠的出价，而是假设五年后银行能有一个公允的价格（1.15倍PB），至于到时候有没有、差多少，都不太重要，这只是个锚点。
2.简化后的DDM对企业的定价是充分非必要的，不可以逆运算。
简化后的DDM可以给企业一个估值锚点，但不能同通过这个锚点反推企业特性。
在这种简化模型中，会出现一个很好玩的现象：
假设青岛港的分红率更高（假设是40%），你猜会如何？
答案是企业的价值会降低——越高越低。
分红是40%的话，以五年为限（N=5），A+B=456.19亿，略有降低。
如果提高卖出的PB（例如1.2倍），这种现象更明显。
难道是说分红多了更不好吗？
不是的。这种简化的DDM，是在表达五年后的企业值（A+B）两份钱的意思。分红越大，则A越大；留存收益越大则B越大。
归根结底，是因为这种简化方式认为分红的现金是「死的」，只能被折现，而留存收益是「活的」，会以ROE的速度增加企业的内在价值（这一点本身就难以估量）。
所以从这个角度出发，会得到「留存收益反而更好」的结论。
但B可能会消失（或部分价值毁灭）、你可能不会执行卖出或更快就卖出等等，而A可以再投入其他生产或者分红再投入。未来未来，这种倒过来算的方法是没有现实意义的。
3.DDM不考虑分红再投入带来的影响。
所有的DDM模型均不考虑分红再投入带来的影响。
关于分红再投入如何影响不同PB下的投资价值，可移步昨日作品《ROE的骗局》。
需要说明的是，分红再投入的投资收益率=ROE+ROE*分红率*（1/PB-1)+ΔPE只是一个静态公式，考虑的是投资者在不同PB条件下分红再投入获得的潜在回报，并非企业生产经营的问题。
公式本质上还是变形了的唯ROE论，没有考虑过ROE的真实性和企业发展状况，可以看作是对「企业的长期回报等于它的ROE」之修正，并不是什么万能公式😂
投资没有圣杯。
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